美国中概股的出路何在？

作者：美国纽约国泰证券(资本)首席经济学家杨崇艺、邵俊康、洪天昊

4月2日，瑞幸咖啡“自曝”存在财务数据伪造，与此同时，引发了一系列对于中概股的“围剿”，做空机构接连好未来、爱奇艺、跟谁学;美国证监会主席破天慌罕见发声，“呵斥”中概股投资风险;跟谁学继被做空后，又惹上官司。

新的“麻烦”又接踵而至，5月18日纳斯达克向美国证监委(SEC)提交了三项新的提案，对来自“受限市场”(Restricted Markets)的公司在纳斯达克申请上市提出了额外的、更严格的标准。中国是受限市场之一。

两天后，美国参议院在5月20日通过了《要求外国公司承担责任法案》。这项法案要求外国公司保证其不受外国政府拥有或控制。另外，如果外国公司的审计师连续三年不接受美国政府监管机构的检查，该外国公司的股票将被禁止交易。

种种对中概股不利的消息频出，再次把中概股推向风口浪尖。市场纷纷猜测，此番瑞幸引起的信任危机或引发中概股私有化回归潮。

本文接下来会讨论，在这中概股“危机时刻”，不同情况下的中概股应该如何作出选择，该如何寻找“出路”。

一、中概股的选择

中概股在经历华尔街多方“围剿”之后，不得不做出选择，是选择悻悻退场，还是换个地方另起炉灶，或者继续坚守阵地?

目前来看，中概股基本上有四个“选择”：直接“撤离”;回归A股;转入港股;“坚守”美股市场。这四条“出路”各有各的优势和劣势。

直接“撤离”对于部分企业也是一个选择

对部分隐含问题或者的中概股而言，主动离开资本市场未免不失一个好的选择。

对于财务出现问题，或者资质较差的企业来说，在资本市场他们已经不具备融资质，即使再坚持下去，也只会保持股价低迷，最后也是被强制退市的宿命。

对于这类的企业不如主动放弃美国市场，可以选择私有化退市，也可以选择成为壳资源，将融资的机会给予其他新兴优秀企业。

虽然短期来看，企业为了上市花了相当大的时间精力资金，就此放弃，可能会心有不甘。但是从长期来看长痛不如短痛，再坚持下去也只是把诸多机会转化为沉没成本。

回归A股成本非常高

通常来讲，中概股从私有化退市到拆除VIE架构，再到国内上市这一流程至少需要三年时间。

首先，私有化时间约6至7个月。企业要经历寻找PE和战略投资人的合作意向，接着向董事会提交私有化方案并公开宣布，在董事会批准、签署最终收购协议后，实现退市并从美国证监会注销。

而后，拆VIE架构时间约4至7个月。期间要经历获得境外投资人支持、终止全部VIE协议、重组境内企业业务架构、终止基于境外上市的员工股票期权激励计划、注销或转让境外主体等环节。

最终，在A股上市等待时间约12个月，包括排队IPO，借壳上市等。所以，企业在回归之前需要做好充分考虑。

港股流动性仍然成问题

而在港股市场，长期陷在市场交易不活跃、流动性差的“魔咒”中，相对于美股市场而言，也并非是一些新经济企业的最佳归宿。

因而，中概股回归港股后，也难免会分化明显，即大企业迎来活跃的市场交易，而中小企业则“有价无市”，只是换一个场所继续自己的低估值尴尬而已。

美国证券市场仍有其无可比拟的优势

2019年，纽交所市值为23.3万亿美元，排全球第一;纳斯达克交易所市值为13万亿美元，排名第二;上交所市值5.1万亿美元，排名第四;港交所市值4.9万亿美元，排名第五。美股的市值是A股加港股总和的三倍还多，其容量是目前其他资本市场是远无法与美国资本市场所相提并论的。

2019年，纳斯达克的成交额为39.7万亿美元，位居第一;纽交所的成交额为18.1万亿美元，位居第二;深交所交易额为10.7万亿美元，位居第四;上交所的交易额为8万亿美元，位居第五;港交所交易额则为2万亿美元，位居第八。由此可见，美股的资金池远大于其他资本市场，其融资能力是其他地区性市场远远无法替代的!

企业赴海外上市，是重要配资手段，这一手段是国内市场所没有的。特别是追求资本国际化、市场国际化、人才国际化、技术国际化的企业，对他们而言赴海外上市是不可取代的!

2019年10月，胡润研究院公布首份《2019胡润全球独角兽榜》中，全球共有494家企业上榜。中国独角兽企业以206家的数量超过美国的203家，占比42%，包括蚂蚁金服、字节跳动、滴滴出行、京东数科、快手等中国知名企业。

这些企业绝大部分都是海外VIE的股权架构，并引入了多轮国际美元资本的投资。如果这类企业离开了美股市场，势必会引发国际资本的撤退。离开了华尔街这个巨大的资金池对中国新兴的互联网产业会是一场灾难。

所以，如果企业有能力“坚守”美股市场的话，选择“坚守”，必定受益良多。

二、中概股的四条出路

美国在短短的三天时间内，通过了针对中国企业来美上市的新法案和新标准，从表面上看似乎是来势凶猛，中概股面临被摘牌的风险。但仔细分析一下这些规则，它们的目的是提高中概股的流通性，加强对公众投资人的保护，增强中概股财务信息的真实性和透明度，加强对做中概股审计的会计师事务所的监管。

从长远的角度来看，新法案和新标准将有利于提高美国投资人对中概股的信任和信心，会增加中概股公司在美国资本市场融资的能力。同时，也将促进中美政府之间的合作，就美国PCAOB对中国会计师事务的监管事项达成有效的解决方案。

那中概股企业究竟是去是留?对于不同市值规模和业绩表现的企业，我们给出“四条出路”：

第一条出路

位于top50头部的公司，由于其良好的素质应当多地上市，充分融资，增加其持续运营能力。比如阿里巴巴、京东、拼多多;

第二条出路

top50公司应进行形象改造，加强财经公关(PR)、市值管理，进一步提升中概股在美国投资者心目中的形象，为中概股作出表率。

第三条出路

对于市值1亿至3亿之间的公司，应当坚定美国资本市场，继续利用美国资本市场的优势拓展或加强业务。

第四条出路

对于市值小于1亿的公司，我们建议选择他们重组，或成为壳资源，或主动放弃美股市场，把更多机会让其他优秀的企业。目前在美国上市的中概股有200多家，超过70%从上市至今股价已经跌破发行价。随着新一轮海外中概股信任危机的到来，出现经营问题的中概股公司面临淘汰风险。

三、新法案生效将促进中概股的长远发展!

从《外国公司担责法案》可以看出，焦点在于上市公司必须提供审计底稿，这是中美两国争议已久的问题。

中国证监会等机构2009年制定《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》。

在《保密规定》中，境外发行证券与上市过程中，提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构在境内形成的工作底稿等档案应当存放在境内。境外发行证券与上市保密和档案管理工作涉及的跨境证券监管事宜应通过中国证监会进行，现场检查应以中国监管机构为主进行，或者依赖中国监管机构的检查结果。

不少声音认为，若美国《外国公司担责法案》最终通过并落地，那么中概股就必须接受PCAOB对会计底稿的审查，这将违反中国的法律法规，使中概股公司面临尴尬的境地，从而不得不从美国退市。

实际上，中美两国对于审查审计底稿的争端持续已久，并非刚刚出现。在2002年，美国颁发的《萨班斯法案》中也早已明确规定，在美上市公司的审计机构，必须配合PCAOB对于审计底稿的检查，否则将面临暂停执照、巨额罚款等惩罚。但是，在实际操作中，美国证监会(SEC)根据豁免权相关方案，对于审计机构必须提供底稿的规定，并未完全严格执行。

据分析，针对此情况，中概股只需把审计机构换成不受中国法律约束的美国会计所就可以了，只是会计成本会高于国内的会计所而已。

此外，据Wind统计，目前美股拥有247家中概股，其中164家在纳斯达克，位居美股外国公司股票数量首位。若真的中国公司进行“一刀切”，将严重影响纳斯达克的利润情况。纳斯达克高管近年来多次在公开场合表示，欢迎中国公司在纳斯达克上市。

短期来看，新法案的生效将对中概股产生相当大的压力，无论是市场舆论也好，还是内部管理也好。中概股企业可能需要付出些成本，重新适应新法案下的环境。

但长期来看，中概公司需要更严格的会计政策和信息披露标准才能修复，此前不诚信公司带来的信任危机。通过这次美国监管机构的立法规范，以及中国企业的合作，进一步提升上市公司信息披露质量，将大大增加美国投资人对于中概股的信心。再重新树立了美国市场对中概股的信任之后，中概股必将走得更远!

★ 国泰证券

于1987年11月在美国纽约市成立，是华尔街老牌券商。公司是美国证券交易委员会(SEC)、美国金融监管局(FINRA)和证券投资人保护公司(SIPC)注册会员。目前主要经营业务：美股交易经纪服务、中国企业赴纽交所和纳斯达克上市全程辅导及融资服务、美国房地产投资稳定收益基金、对冲基金高频交易策略服务、跨境联动业务。

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，是成立于纽约的投资银行和基金管理公司，是美国国泰证券的投资人。传统投行业务：1)首发公开募集及上市后再融资;2)并购重组;3)PIPE(上市后私人股权投资);4)Nasdaq或NYSE转板上市;5)定向增发;6)公司财务;7)财务咨询及估值服务;8)商业计划书辅导;9)公平性意见函发布。新兴投行业务：1)禁售股解禁销售;2)非交易性路演;3)投资者关系。目前服务的企业市值规模超过100亿美元。

★纳斯达克投资有限公司

是一家投资拟在纽交所和纳斯达克上市的公司的投资管理和顾问机构，投资领域以医药医疗、养老、教育、科技、消费等热门行业中新兴领域及高盈利高增长企业为主，核心团队成员均为投资、会计、评估、企业管理等领域经验丰富的资深人士。

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